政策发力与融资需求间的拉锯 | 周观（2022年第43期）20221113

作者：时空探索浏览：57发布：2022-11-13 22:16:32

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2022年10月金融数据公布，信贷和社融再度走弱，如何看待其对债券市场的影响：2022年以来，信贷和社融月度之间的波动较大，我们以新增人民币贷款和新增社会融资规模的万得一致预期和实际值之间的差额来表示预期差，可以发现由于政策刺激的脉冲性，信贷和社融存在强弱交替的现象。10月份人民币贷款增加6152亿元，同比少增2110亿元，其中新增中长期贷款占比超过80%，呈现“企业强、居民弱”和“中长期强、短期弱”的特征，结构改善的主要动力来自于企业部门。居民部门贷款减少180亿元，同比少增4827亿元，其中短期贷款减少512亿元，同比少增938亿元，中长期贷款增加332亿元，同比少增3889亿元。企业单位贷款增加4626亿元，同比多增1525亿元，其中短期贷款减少1843亿元，同比少增1555亿元，中长期贷款增加4623亿元，同比多增2433亿元。一方面，居民举债空间受消费和房地产市场的影响，另一方面，企业中长贷受各类“稳增长”政策的支撑。社融存量同比回落至10.3%，从细项的拉动率来看，较上月回落较为明显的是新增人民币贷款和政府债券。在实体融资需求受到抑制的情况下，仅靠政策发力，对于社融的支持有限。尽管金融数据的走弱支撑债市情绪，但防疫政策的边际调整是更大的边际变量，令周五的债券市场收益率出现了明显的上行。展望后期，我们认为在“宽货币”向 “宽信用”的传导过程中，四季度再次降准和降息的可能性下降，但由于存款利率的下调，5年期LPR或下调以刺激居民部门的贷款。由于资金利率的缓步上行，对于债券市场短期谨慎，长期仍需要观察房地产市场的销售恢复情况以及防疫政策的调整能够有效拉动消费。

美国10月CPI超预期回落，未来通胀走势和12月加息预期怎么看：美国10月CPI和核心CPI双双超预期回落，其中以二手车为主的核心商品和医疗保健是核心CPI回落的关键因素，商品市场持续降温；而以住宅为首的核心服务及食品、能源仍然保持韧性，核心CPI同比会否延续下行，需要进一步观察。另外，我们当前认为大概率12月13日核心CPI同比不会大幅反弹，判定美东时间12月14日联储加息50bp为大概率事件，我们预计联储将在明年年中停止加息，综合判断停止加息节点滞后风险仍大于提早风险。具体分析：1.美国10月CPI超预期回落。美国10月CPI数据公布，10月CPI同比上涨7.75%，低于预期7.9%和前值8.2%，CPI同比大幅回落；CPI环比上涨0.4%，低于预期0.6%，与前值保持一致。核心CPI同比上涨6.3%，低于预期6.5%和前值6.6%；核心CPI环比上涨0.3%，低于预期0.5%和前值0.6%。CPI同比时隔7个月再度回落至8%以下，为2022年1月以来的最小增幅；核心CPI同比见顶回落，环比增速持续放缓。2. 以二手车为代表的核心商品和医疗保健分项是核心CPI回落的主要原因。10月二手车成本大幅下降，环比增速录得-2.4%。美联储持续激进地加息对消费者需求的抑制效果愈发明显，供应链压力逐步改善，商品市场持续降温，未来将继续带动核心通胀回落。医疗保健主要受到医疗保险分项拖累，主要原因是CPI从10月开始使用2021年保险行业留存盈余数据来计算，但该分项对核心通胀下行的贡献有限。住宅分项仍是核心通胀高企的主要推手，10月环比仍有0.8%的增速，高于前值0.7%，租金价格保持高位。3. 以住宅为首的核心服务及食品仍然保持韧性，能源分项重回正值。4. 10月美国CPI和核心CPI双双超预期回落，若未来几个月能观察到核心CPI持续回落，彼时我们认为相对谨慎的联储或将更果断地放缓收紧步伐。

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1.一周观点

Q1：2022年10月金融数据公布，信贷和社融再度走弱，如何看待其对债券市场的影响？

A：2022年以来，信贷和社融月度之间的波动较大，我们以新增人民币贷款和新增社会融资规模的万得一致预期和实际值之间的差额来表示预期差，可以发现由于政策刺激的脉冲性，信贷和社融存在强弱交替的现象。

10月份人民币贷款增加6152亿元，同比少增2110亿元，其中新增中长期贷款占比超过80%，呈现“企业强、居民弱”和“中长期强、短期弱”的特征，结构改善的主要动力来自于企业部门。居民部门贷款减少180亿元，同比少增4827亿元，其中短期贷款减少512亿元，同比少增938亿元，中长期贷款增加332亿元，同比少增3889亿元。企业单位贷款增加4626亿元，同比多增1525亿元，其中短期贷款减少1843亿元，同比少增1555亿元，中长期贷款增加4623亿元，同比多增2433亿元。一方面，居民举债空间受消费和房地产市场的影响，另一方面，企业中长贷受各类“稳增长”政策的支撑。

社融存量同比回落至10.3%，从细项的拉动率来看，较上月回落较为明显的是新增人民币贷款和政府债券。在实体融资需求受到抑制的情况下，仅靠政策发力，对于社融的支持有限。

尽管金融数据的走弱支撑债市情绪，但防疫政策的边际调整是更大的边际变量，令周五的债券市场收益率出现了明显的上行。展望后期，我们认为在“宽货币”向 “宽信用”的传导过程中，四季度再次降准和降息的可能性下降，但由于存款利率的下调，5年期LPR或下调以刺激居民部门的贷款。由于资金利率的缓步上行，对于债券市场短期谨慎，长期仍需要观察房地产市场的销售恢复情况以及防疫政策的调整能够有效拉动消费。

Q2：美国10月CPI超预期回落，未来通胀走势和12月加息预期怎么看？

A：美国10月CPI和核心CPI双双超预期回落，其中以二手车为主的核心商品和医疗保健是核心CPI回落的关键因素，商品市场持续降温；而以住宅为首的核心服务及食品、能源仍然保持韧性，核心CPI同比会否延续下行，需要进一步观察。另外，我们当前认为大概率12月13日核心CPI同比不会大幅反弹，判定美东时间12月14日联储加息50bp为大概率事件，我们预计联储将在明年年中停止加息，综合判断停止加息节点滞后风险仍大于提早风险。

具体分析：

美国10月CPI超预期回落。美国10月CPI数据公布，10月CPI同比上涨7.75%，低于预期7.9%和前值8.2%，CPI同比大幅回落；CPI环比上涨0.4%，低于预期0.6%，与前值保持一致。核心CPI同比上涨6.3%，低于预期6.5%和前值6.6%；核心CPI环比上涨0.3%，低于预期0.5%和前值0.6%。CPI同比时隔7个月再度回落至8%以下，为2022年1月以来的最小增幅；核心CPI同比见顶回落，环比增速持续放缓。

以二手车为代表的核心商品和医疗保健分项是核心CPI回落的主要原因。10月二手车成本大幅下降，环比增速录得-2.4%。美联储持续激进地加息对消费者需求的抑制效果愈发明显，供应链压力逐步改善，商品市场持续降温，未来将继续带动核心通胀回落。医疗保健主要受到医疗保险分项拖累，主要原因是CPI从10月开始使用2021年保险行业留存盈余数据来计算，但该分项对核心通胀下行的贡献有限。

以住宅为首的核心服务及食品仍然保持韧性，能源分项重回正值。住宅分项仍是核心通胀高企的主要推手，10月环比仍有0.8%的增速，高于前值0.7%，租金价格保持高位。住房抵押贷款利率升高推动房地产市场不断降温，今年年初开始的房价回落将滞后传导至租金，根据历史数据，租金及自有住房的等价租金滞后于CS房价18个月左右，因此预计住房租金将在2023年下半年见顶回落，租金在未来几个月仍是支撑核心通胀的主要原因。食品价格仍然坚挺，但增速小幅收窄，10月环比增速录得0.6%，低于前值0.8%。10月能源环比上涨1.8%，环比增速为7月以来首次正值，主要原因是汽油价格自9月中旬开始反弹。考虑到俄乌冲突及OPEC+减产背景下能源短缺问题仍然存在，且进入冬季能源需求增长，未来仍需注意能源价格上涨带来的通胀上行压力。

10月美国CPI和核心CPI双双超预期回落，若未来几个月能观察到核心CPI持续回落，彼时我们认为相对谨慎的联储或将更果断地放缓收紧步伐。此次通胀降温主要集中在核心商品分项，目前能源、食品及以住房租金为首的核心服务通胀仍然具有韧性，且劳动力市场表现强劲，工资上涨可能会进一步传导至服务价格，存在未来美国通胀回落速度较为缓慢的可能性。10月CPI数据公布后，市场对12月放缓加息预期迅速升温，Fedwatch显示，市场预测12月加息50bp的概率由通胀公布前约50%迅速上升至约80%。我们预计12月加息50bp为大概率事件，但正如11月议息会议后鲍威尔答记者问时所述，放缓加息不等价于联储转鸽，目前通胀水平仍远高于2%的目标水平，在通胀筑顶后联储将继续加息，市场过度的乐观情绪或增加市场波动。保守估计联储将在2023年年中停止加息，最终利率峰值仍或大于5%。