【食品饮料-赵国防】白酒板块2022年三季报总结：高质量增长延续，需求韧性凸显

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■回顾：白酒业绩韧性凸显，经营指标稳健。1）2022年前三季度，宏观经济层面面临较大下行压力，疫情多点爆发带来消费场景受损，需求端受到显著冲击。但白酒企业业绩表现出较强韧性，主流酒企业绩仍然实现稳定增长，2022前三季度整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端，2022Q3整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端。2）从营收来看，白酒板块在2022年前三季度整体呈现稳步增长的状态，22Q3疫情逐步好转叠加双节良好的消费氛围，业绩环比提升。分板块看，高端酒增长确定性高，次高端酒业绩分化，区域酒稳定放量。3）从盈利能力来看，22Q3高端及次高端酒企毛利率随产品结构持续优化而呈上行趋势，区域酒毛利率同比略有承压。费用方面，大多酒企双节期间采取渠道策略，整体费用投放环比上涨，但疫情影响下同比仍显收缩。总体来看，综合费用率同比下降，盈利能力略有提升。分版块来看，高端酒毛利率整体小幅提升，费用环比提升；次高端Q3毛利率整体提升，费用表现分化；区域酒前三季度毛利率整体略有承压，费用环比提升。4）从经营质量来看，2022年上半年疫情在全国范围内反复多点爆发，消费信心损伤较大，经销商层面亦面临资金压力，但伴随双节动销推动及疫情边际好转，22Q3资金端环比改善，体现渠道信心逐步恢复。■展望：短期关注春节回款，长期看好经济复苏。1）双节动销符合预期。本地宴席市场的复苏为高端及区域酒企带来不错动销，而次高端酒企仍受疫情防控影响，需等待经济环境复苏后表现较强弹性。2）开门红预计分化明显。目前各酒企均进入明年预算规划与目标设定阶段，2022Q1春节需求旺盛、动销强势，给今年春节回款形成一定基数压力，但区域酒整体仍将享受春节本地宴席市场的强劲消费势头。次高端由于较高的库存压力及对消费氛围和消费信心的强依赖性，开门红预计仍将承压。高端酒企中茅台、五粮液动销表现良好，库存良性。■机构持仓分析：白酒股持仓环比提升，加配明显。1）白酒持仓提升。2022Q3基金白酒持仓环比22Q2增加0.31pct，基本回到2021年水平。白酒超配幅度为7.78pct，超配幅度连续5个季度增大。2）白酒前十占七。22Q3持有基金数量排名前10当中白酒股占7席，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘。3）10月北向资金大幅流出。流出主因在于市场对政策的预期产生变化，但从行业内部来看，板块基本没有负面信息传递，重点公司的三季报表现靓丽，在场景封控、经济下行、监管趋严大背景下，白酒需求韧性得到明显体现，纯刚需性消费支撑三季报，2022年是白酒的试金石。■投资建议：悲观预期释放完毕，龙头配置价值凸显。1）白酒板块建议重点关注指标：茅五批价等景气度指标；动销数据、库存消化进度及价盘稳定性；明年任务规划定调；资金面需观察社融、北上数据；疫情管控政策和经济刺激措施的预期。2）回顾：政策预期的改变导致恐慌式抛售，板块承压明显大幅下挫；展望：负面情绪在极短时间内快速宣泄，预期降至冰点，板块已到长期配置区间，短期或根据情绪有反弹。3）板块已经具备中长期配置价值，龙头公司值得加配。三季度业绩表现好公司在下跌后性价比凸显，如今世缘、山西汾酒、五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台等。同时，机构持仓低、调整较多标的，如金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业、水井坊、舍得酒业等重点关注。■风险提示：疫情反复风险、经济下行风险、区域竞争格局恶化风险。

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