天风·总量 | 11月市场机会在哪儿？

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【核心观点】

天风总量宏观、策略、固收、金工、非银团队于11月2日联合带来深度解读。

宏观：汽车和基建韧性几何？策略：业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长固收：11月债市和资金面怎么看？金工：风险提示如期兑现，阶段反弹有望开启

非银：如何看待港交所费改

【正文】

1. 宏观：汽车和基建韧性几何？

关于10月经济数据的问题，市场担心的主要不是因为疫情和季节性等短期因素导致的经济下行，而是6月以来持续支撑国内经济修复的两条主线——基建投资和汽车消费，是否会转向下行？

第一，10月汽车消费的走弱的主要原因是疫情影响了汽车销售的线下场景。考虑到后续消费场景修复、政策延续等我们预计汽车消费的高增速有望延续。

第二，基建放缓或主要是因为项目施工进度受疫情影响。考虑到一方面建筑业活动的预期指数维持高位，另一方面基建近期再次获得增量资金支持。对后续基建我们依然维持乐观。

风险提示：关注后续海外需求的变化，关注国内疫情的演变，关注国内基建落地情况

2. 策略：业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长

核心结论：

1.板块表现：业绩继续探底，22Q3全A非金融净利润累计同比3.1%；科创、创业业绩见底回升；大盘龙头业绩增速继续占优

全部A股：22Q3全A非金融净利润累计同比3.1%。

创业板：22Q3创业板净利润累计同比8.3%；创业板指为20.8%。

科创板：大全能源对科创板业绩影响过大，22Q3科创板净利润累计同比24.3%；剔除大全能源后净利润累计同比为10.0%，较22Q2上升6.4个百分点；科创50指数净利润累计同比44.6%；剔除大全能源后仅为7.7%，较22Q2上升0.5个百分点。

北证：22Q3净利润累计同比21.2%。

指数：22Q3净利润增速，上证50、沪深300>中证500、中证1000，大盘龙头业绩占优。

2.盈利能力：曙光初现，全A非金融、创业板指ROE企稳；净利率、周转率上升带动科创板回升

22Q3非金融A股的ROE(TTM)为8.7%，盈利能力企稳。

创业板ROE(TTM)为8.1%，盈利能力企稳。

科创板ROE(TTM)上升至10.2%，较22Q2上升了1.1个百分点，净利率、总资产周转率的上升是带动ROE回升的主要原因。

3.行业层面：光伏、通信设备延续高景气+边际改善；猪周期困境反转带动板块业绩回升

从累计净利润增速来看一级行业：

景气边际改善：农林牧渔、社会服务、公用事业、汽车22Q3边际改善较大，22Q3-22Q2均保持在15%以上；轻工、环保、机械有所改善；其中，农林牧渔22Q3净利润大幅反转至同比近190%，主要是由于22H1的大幅亏损及21Q1-21Q4的猪周期带来的低基数造成的。维持高景气的行业：依然主要集中在顺周期和新能源板块，煤炭、电力设备、石油石化、通信、有色金属22Q2与22Q3净利润增速均达到20%以上，维持较高增速。

从净利润增速来看二级行业：

景气边际改善：猪周期导致的养殖、饲料，以及种植业、电力等行业的净利润增速改善较大，且Q3累计同比实现正增长，22Q3-22Q2均保持在20%以上。维持高景气的行业：

主要集中在顺周期和新能源产业链，能源金属、通信设备、光伏设备、油气开采、农化制品、煤炭开采等22Q3净利润增速达到70%以上，22Q2净利润增速都保持在100%以上，维持较高增速。

4、结合财报分析，从行业配置上看，核心推荐与总量经济关系不大的偏内需的品种

考虑疫情反复、地产问题、中美库存周期仍然在高位，经济和市场的底部都可能比较长，对应中国经济的三大β，金融、消费、港股继续磨底。核心推荐与总量经济关系不大的偏内需的品种，主要代表就是国产替代。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险

3. 固收：11月债市和资金面怎么看？

11月MLF怎么续？会降准吗？

我们认为11月MLF到期大概率全额续作，暂时仍然看不到降准。

内因角度考虑，当前票据利率指向社融延续弱修复，11月或会有所下行，但是总体上社融还是保持横向移动为主，降准的内在必要性有所下降。外因来看，预期弱是当前关键所在，人民币贬值压力仍在，并不完全来源于美联储加息、中美利差倒挂。虽然贬值来源于预期，但央行不能不管不问，至少要避免进一步加重人民币贬值压力的操作，所以降准还是会比较审慎。

11月资金面怎么看？

我们建议投资人关注最新披露的PSL数据——相较于9月的新增1082亿元，10月新增了1543亿元，这是一个比较强烈的信号。此外，三季度我们观察到委托贷款、企业中长期贷款以及居民部门的普惠贷款都有不同程度的增长或首次增长，我们预计10月的数据会偏弱但不会特别差，我们估计10月社融增速略低于9月在10.5%附近，还是会在一个大致的范围内。结合易纲行长11月2日上午在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈问答，其中讲到“我们还致力于支持设备更新改造和基础设施投资，四季度效果会有所显现”。综合以上信息，我们维持社融偏弱但是确实在修复的这个状态，这是判断资金面的首要前提。

结合目前社融状态所表征的银行资产端运用情况，负债端虽然不至于存在量的缺口，但是按照目前央行基础货币投放情况，在不降准的前提下，还是会导致资金利率中枢有所上抬，或者存在易上难下的情况。当然，因为多重压力仍在，流动性总体不会简单收紧，我们倾向于局部收敛，预计隔夜加权利率在1.5%附近。

当前债市主线是什么？11月是否有变化？

10月债市总体概括就是资金紧、预期弱，利率下行。从10月债市表现观察，预期走弱和避险叠加是当前主线。

11月自然要进一步观察市场预期和避险情绪。重点注意权益市场和人民币汇率的变化。毕竟10月股债跷跷板还是较为显著。更进一步的对比，建议还是参考2012年，2012年11月也是一个预期转弱带来避险情绪释放的阶段，但是随后预期和避险情绪都有所改善。那么就需要关注2012年11月之后发生了什么。

我们认为关键可能还是在于社融持续回升带动基本面改善。由此我们要关注10月数据和11月总体政策推进情况，特别是专项债提前批。

我们预计前期增量政策落地对10月基建、制造业投资仍有支撑，但工增修复斜率或有所放缓，消费复苏情况不容乐观，预计10月经济指标总体保持季节性变化，10月社融同比10.51%。

至于专项债提前批，我们预计快的话11月就会落地，如果最终公布结果达到或者超1.8万亿，对于提振预期可能会有正面作用。

总体上，11月的起点仍然是预期偏弱的局面，后续变化关键在于政策后续行为选择。

11月能否看多？

我们认为当前债市虽有支持，但是空间仍然有限，特别是目前市场位置实际上是回到了9月23日前夕，也就是回到了降息之后的平台期，这个位置可能并不具备简单看多的空间。除非10月数据大幅低于预期。

风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延

4. 金工：风险提示如期兑现，阶段反弹有望开启

上周周报认为：当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，操作上建议可耐心等待。市场如期大幅调整，全周来看，wind全A下跌4.19%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌3.41%，中盘股中证500下跌2.94%，沪深300下跌5.39%，上证50下跌6.44%，创业板指下跌6.04%;上周中信一级行业中，军工和计算机表现较强，军工上涨2.64%；食品饮料与农业调整最大，食品饮料周下跌12%。上周成交活跃度上，银行和军工板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线和短期均线的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4722点，120日线收于5017点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-4.77%变化至-5.88%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势。

市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-6.4%，显示下行趋势的大格局仍未改变，但估值指标已经接近我们的反转底部指标的阈值，中期仓位上不宜过于谨慎。短期而言，下周伴随三季报披露结束，业绩的不确定性对市场风险偏好的压制也将告一段落。同时下周四美联储加息也将水落石出，风险偏好也有望上行；成交量上，周五的市场大幅调整，但成交量未明显放大，伴随下周市场波动率的下降，成交量有望缩小至8000亿以下，届时短期反弹有望来临。因此当前的格局处于下行趋势还在延续，但指数已经接近底部反转区域，短期而言，阶段反弹有望来临。

配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

择时体系信号显示，均线距离由上周的-4.77%变化至-5.88%，绝对距离大于3%，市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-6.4%，显示下行趋势的大格局仍未改变，但估值指标已经接近我们的反转底部指标的阈值，中期仓位上不宜过于谨慎。短期而言，下周伴随三季报披露结束，业绩的不确定性对市场风险偏好的压制也将告一段落。同时下周四美联储加息也将水落石出，风险偏好也有望上行；成交量上，周五的市场大幅调整，但成交量未明显放大，伴随下周市场波动率的下降，成交量有望缩小，届时短期反弹有望来临。因此当前的格局处于下行趋势还在延续，但指数已经接近底部反转区域，短期而言，阶段反弹有望在缩量信号出现后来临。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

5. 非银：如何看待港交所费改

事件：香港交易所11月1日宣布优化现货市场交易费结构，取消交易系统使用费，增加从价收费费率。

取消股票现货交易系统使用费，相应提升交易费率+0.00065%

港交所于11月1日宣布优化现行的现货市场交易费结构。原方案下，交易费用分为两笔，一是按交易金额0.005%收取的交易费，二是按交易笔数收取的0.5元每笔的交易系统使用费。新方案下，交易系统使用费取消，交易费+0.00065%至0.00565%，费率约提升3%。

整体的实际交易综合成本下降，交易费用收入小幅减少

当前市场环境下，新方案或将略微降低交易费用收入，测算2020A/2021A/2022Q1-3的交易费用可得，新方案对交易费用变动的影响分别为-3.55%/-3.11%/-7.09%。

新老方案对比下，笔均成交额越高则新方案交易费用收入越高

假设交易额为x，交易笔数为y，则理想情况下新老方案收入模型平衡点为0.005%x+0.5y=0.00565%x，可解得平衡点为x/y=7.7万元。如果笔均交易额x/y>7.7万元，则新方案收取的交易费用高于老方案；若笔均交易额x/y<7.7万元，则新方案收取的交易费用低于老方案。当前2022前三季度，笔均交易额约6.2万元，在当前市场环境下，新方案将降低交易费用。

实质的交易费率下降或将提振市场成交量

此次交易费结构改革或将强化香港市场的市场吸引力，带动市场交易额上升，提振现货市场盈利基础。今年来港交所已推出多项安排强化港股市场吸引力，包括引入衍生产品提供假期交易，提升个股股票期权及期货市场的持仓限额，以及优化沪深港通交易日历安排等，我们持续看好港交所的长期业绩弹性。

风险提示：资本市场大幅波动；互联互通不及预期；改革推进不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《天风总量联席解读—11月市场机会在哪儿？》

对外发布时间：2022年11月03日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：孙彬彬 SAC编号 S1110516090003

刘晨明 SAC编号 S1110516090006

吴先兴 SAC编号 S1110516120001

宋雪涛 SAC编号 S1110517090003