广合科技疑“带病”等待发行：诸多重大异常指向财务造假疑云，未来业绩稳定性、募投项目未来盈利能力均堪忧

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

印制电路板是指采用印制技术，在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，为电子类产品的基础元器件之一。目前，在我国排污治理日趋严格、下游市场需求持续疲软的大背景下，印制电路板行业内不具备规模优势的中小企业正逐步退出市场，行业进一步向头部企业集中，强者恒强的竞争格局愈发明显。

而本文介绍的广州广合科技股份有限公司目前所生产印制电路板产品主要应用于服务器领域，其不但产品类型较为单一，且2021年在我国PCB行业市场份额也尚不足1%。

在此前冲击科创板折戟后，广合科技再次闯关深交所主板，拟募集资金为9.18亿元，并计划用于多高层精密线路板项目一期第二阶段工程建设、补充流动资金以及偿还银行贷款，此次发行保荐机构为民生证券，审计机构为致同会计师事务所。

广和科技主板IPO已于2023年7月6日通过深交所上市委审议通过，并于2023年9月14日通过了最终的注册环节，目前处于等待发行上市阶段。

距离A股市场仅剩“最后一公里”，大多数情况下挂牌上市已无悬念，但胜景山河、浙江国祥等极少数公司除外。广和科技会成为幸运的“大多数”，还是遗憾的“极少数”？

估值之家发现，广和科技自身存在的诸多重大异常显示其存在财务造假的可能性较高，募投项目未来盈利能力亦存在重大的不确定性，由于产品结构单一、市场份额较低，未来的业绩稳定性堪忧。

一、发行人业务存诸多异常，财务、业务数据间难以互相匹配，其财务造假可能性较高

1.营收保持稳定快速增长与行业发展趋势不符，前关联方交易占比庞大，环保费用支出不升反降，各大资产增速远超营收增长水平，“存贷双高”不断加剧

2020年-2022年，发行人营业收入保持着异常稳定的较高双位数增长，其显著优于行业整体发展趋势及可比公司经营情况。根据Prismark数据显示，2022年，由于受到下游消费电子需求持续低迷以及经销商库存高企的影响，全球印制电路板行业市场规模增长基本停滞，其全年产值为817.41亿美元，同比增长仅为1.01%；而2023年，在相关需求持续疲软的情况下，其预计2023年的行业市场规模更是可能将出现4.13%下滑。但反观发行人报告期内的营业收入规模增速分别为29.12%、16.23%、-4.55%，其2022年营收增速显著高于行业整体市场规模增速；而在其渡过关键过会时间节点之后，发行人之前多年保持双位数增长的营收业绩2023年上半年便出现了大幅下滑，并已于行业发展趋势基本一致，堪称光速变脸。

同时，估值之家整理了发行人可比公司报告期内营业收入增速情况，进行了进一步分析比较。如下表所示，报告期内，发行人的营业收入增速情况均显著高于可比公司平均值水平，特别是在行业市场规模增长几乎停滞的2022年，其营收增速更是达可比公司平均值水平的约4倍之多。在前述多方综合比较下，发行人营业收入存在虚高的可能性较大。

其次，报告期内发行人与前关联方交易金额庞大，目前表面上关联关系虽已终止，但期间费用异常情况已露出冰山一角。BroadTechnologyInc曾经为发行人长达十余年实际控制人，后经分次股权转让，于报告期不久之前的2019年1月才正式不再为发行人的关联方。而2019年-2020年期间，发行人通过BTI代理实现的销售收入分别仍然高达73,454.90、41,876.10万元，占对应各期主营业务收入比例分别高达56.27%、26.93%，其与发行人关系密切程度可见一斑，可以算得上“不是关联方，但胜似关联方”。而众所周知，关联交易向来是企业进行业绩粉饰、财务造假的常用手段，在如此高比例的前关联方交易占比且主要为海外业务的情况下，令人不得不对该期间发行人营业收入的真实性产生质疑。

此外，2021年起，发行人通过BTI代理实现的销售收入表面上看虽下降明显，但其却仍在向原BTI销售经理支付大额销售顾问费，2021年达40.21万元，报告期内则有超百万元费用支付。发行人解释费用支出主要为支付该销售经理协助公司开拓并维护海外客户所支付报酬，而对于其具体拓展海外客户情况并未查见发行人披露。估值之家认为，销售顾问费本就是一项定性极为模糊、巧立名目的费用，同时考虑到BTI与发行人的密切关系，其所谓的销售顾问费明显异常，进一步加深了发行人营业收入存在虚高的可能性。

而另一方面，发行人报告期内的产量变动情况也与其日常环保费用支出明显不相匹配，也能较好地印证其可能存在的营业收入注水。由于发行人印制电路板生产过程中涉及多种物理、化学等工业环节，所产生的包括废水、废气、固体废弃物等污染物较多，故其相关日常环保费用支出理应与公司各年实际产量情况高度相关。但估值之家通过将发行人各年产量与日常环保费用对比却发现了明显异常，如下表所示，2021年，发行人实际产量较2022年同比增长达19.85%的情况下，但其日常环保费用支出却不升反降3.96%；2022年，发行人实际产量仍高于与2020年13.41%，其日常环保费用支出则依然低于2020年投入水平。

再次，发行人报告期内高企的应收账款、应收票据及存货，也较好地印证了其营收存在粉饰的可能性。2021年，发行人营业收入同比增长29.12%，而截至2021年底，其应收账款账面余额快速增长至7.03亿元，同比增速达53.18%远高于同期营收增速；此外，同时点应收票据金额更是从2020年的仅约6百万元猛增至2021年的超7千万元，同比增长超11倍之多。据此可以合理推测，发行人通过向客户压货、放宽信用政策等方式来粉饰营业收入的可能性较高。

而发行人存货方面同样存在着与营收并不相匹配的高速增长，截至2021年末，其存货账面金额已高达4.96亿元，同比高增达146.24%，为同期营收增速的近5倍之多。同时，其存货整体库龄在报告期内也出现了迅速攀升，截至2022年底，发行人6个月以上库龄存货占比已增长至35.05%，较2021年底仅6.76%的占比，显著提升了超4倍之多，特别是其超6个月库龄发出商品金额高达4817.74万元的情况下，亦可合理推测，发行人通过向客户压货来调节营业收入的可能性极高。

另外值得一提的是，发行人印制电路板产品具有体积较小、单价较高、流动性较强等特点，故存货理应作为重要的审计项目之一，其监盘覆盖率也理应保证在较高水平，而反观致同会计师事务所对发行人2020年存货监盘比例仅只有约6成。近期，深圳证监局连续对致同会计师事务所出具警示函，其问题直指该事务所多个会计科目的审计程序执行不到位，在如此的审计水平与明显偏低的监盘覆盖比例下，估值之家不得不对发行人存货账面价值的真实性与准确性乃至其整体会计报表质量提出合理质疑。

而除高企的各项流动资产外，发行人的非流动性资产相关投资也呈现高速扩张。截至2022年底，发行人固定资产账面价值及在建工程金额合计已高达16.38亿元，2020年-2022年期间年复合增长率高达39.87%，但反观发行人同期产能年复合增长率率仅为16.40%，与其产能相关投资增速情况明显不相匹配。特别值得一提的是，报告期内发行人投资高达4.60亿元建设的黄石新厂一期厂房工程，已于2021年7月正式投产，但经过近2年的生产运营，该子公司却还未能达产，2023年上半年仍然亏损高达2,582.45万元。发行人重金投入的重点项目多年经营后目前却还处于入不敷出的状态，不得不让人怀疑其实际投入资产的真实性。

同时，根据招股说明书显示，发行人机器设备的安装调试周期一般是3-6个月，但截至2022年底，发行人仍有高达1,231.91万元的多项设备超过6个月而并未转固。

此外，通过进一步分析发行人披露的预付账款明细情况，估值之家还发现多家供应商的异常。根据天眼查数据显示，深圳市瑞荣自动化有限公司为2019年9月才成立企业，目前实缴资本、参保人数均为0，而发行人与其2021年签订购买设备合同金额高达1,358.47万元；发行人与广东星能智慧能源有限公司签订的工程合同价款高达3,000.00万元，但该公司目前仍然为小微企业；另外还有江西省迈同环保设备有限公司、博尔环境技术有限公司等供应商为在报告期内成立公司，且实缴资本、参保人数均为0。

综合前述多项长期投资的异常情况，估值之家有理由合理怀疑发行人非流动性资产的真实性，其或为公司可能存在虚高营收的藏身之处。

发行人报告期内“存贷双高”异常现象也在不断加剧，公司在账面留存大量货币资金的情况下，有息负债呈现爆发式增长。截至2022年底，发行人账面货币资金余额高达2.81亿元，而同时点的短期负债与长期负债合计金额则也达到了2.34亿元，在体量上已大致与货币资金持平。

2019年-2022年，发行人的有息负债年复合增长率高达84.01%，远高于同期货币资金年复合增长率24.73%，其“存贷双高”的异常现象正在不断加剧。同时，与行业横向比较，截至2022年底，发行人56.58%的资产负债率水平，也显著高于可比公司平均值41.90%。而发行人现有能力可能也无法有效降低有息负债水平，此次拟募集资金中就将有高达2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。2018年，曾经轰动一时的原A股上市企业康美药业通过货币资金实施财务造假案，其突出特征就是财务报表中的存贷双高。而就发行人来看，其一方面账上留存着如此多的货币资金不去使用，另一方面却宁愿借取大规模有息负债承担较高融资利息成本的情况下，估值之家有理由合理怀疑，一是发行人货币资金的真实性，二是货币资金中是否存在大量受限资金。

2.高毛利贡献废料废液处理销售业务存营收占比过高、销售价格与市场价格相悖、大量跨省转移等诸多异常

就2022年发行人毛利构成来看，其废料废液处理销售业务毛利高达12,272.82万元，支撑起了公司近二成业绩。但在审核问询函回复中，发行人却宣称报告期内废料毛利贡献率较低已显然涉及误导性陈述。同时，从废料废液处理销售业务收入占比来看，也明显高于可比公司。2022年，发行人其他业务收入占比达5.83%，而反观可比公司生益电子的其他业务收入占比仅为3.62%，发行人其他业务收入占比为生益电子的1.61倍；从绝对数来看，2022年发行人主营业务收入为227,178.56万元，低于生益电子近五成，但其主要为废料废液处理销售的其他业务收入却仅低于生益电子9.11%。

同时，报告期内发行人废料废液业务销售数量情况也与其各年的实际产量情况明显不能匹配。2021年发行人实际产量同比增长为19.85%，而如下表所示，与实际产量理应呈线性同比变动关系的蚀刻废液以及报废铝片销售数量同比增长却分别高达65.38%、44.60%，显著高于实际产量增长；2022年，发行人实际产量同比出现下滑5.37%，但反观其报废板、废边框、报废铜箔、报废铝片销售数量非但没有下降反而出现了均高于30%的大幅度增长。

单位：吨、元/吨

其次，2022年发行人废料废液销售单价也与市场价格走势情况相背离，其废料废液主要为铜相关原材料。根据wind数据显示，2022年4月开始，伦敦金属交易所铜价格开始出现大幅下滑，7月已降至最低点6,955美元/吨，较前期高位价格跌去超3成，并持续保持在显著低于2021年价格水平的低位运行。但反观发行人2022年绝大部分铜相关废料废液销售价格基本都不降反升，且还与其碳酸铜销售单价下跌的情况背道而驰。而对销售价格方面的异常情况，估值之家并未查见发行人有相关解释。

单位：美元/吨

再次，发行人报告期内的多家主要废料废液处理商合作情况也存在诸多异常。首先，发行人废料废液包括大量危废，而其销售处理涉及严格环保政策规定。生态环境部、公安部、交通运输部联合发布的《危险废物转移管理办法》中规定，对于跨省转移危险废物的情况，应当向危险废物移出地省级生态环境主管部门提出申请；移出地省级生态环境主管部门应当商经接受地省级生态环境主管部门同意后，批准转移该危险废物；未经批准的，不得转移。

在如此严格跨省转移规定以及危废远距离运输较为不便的情况下，其废料废液销售处理销售理应采取就近原则。而发行人在报告期内却存在舍近逐远、费时费力、跨省向江西盛润宏商贸有限公司大量销售废料废液的情况，且其交易金额呈现快速增长，2022年其相关销售金额达1,390.08万元，超2020年交易规模的5倍。同时，根据天眼查数据显示，盛润宏商贸为在报告期内2020年7月才成立企业，而发行人在其成立当年便快速与其开展合作，且目前其仍然为小微企业，实缴资本仅100万元，参保人数则为0。另一个发行人主要废料废料处理商湖北赛通贸易有限公司的情况也同样异常，其不但成立于报告期内的2022年，实缴资本与参保人数均为0，同时其经营范围为焦炭、焦煤、矿产品购销，并不涉及相关金属材料处理销售业务。

此外值得一提的是，发行人报告期内还存在大量废料废液业务的关联交易。东莞市广华环保技术有限公司为发行人实控人所控制企业，其为2019年方才成立，并为发行人提供了蚀刻废液铜回收技术和服务。一方面，令估值之家疑惑的是，发行人在报告期内并没有采取减少关联交易的相关措施，其关联交易金额呈现快速增长，2022年发行人与广华环保结算的废液回收服务费达936.88万元，2020年-2022年期间年复合增长率高达130.27%。另一方面，发行人生产过程中所产生的蚀刻废液原本就可以直接通过销售给具有相关处理能力的危废处理商进行快速便捷处置，但发行人却还要通过自己的关联方进行处理后再二次销售的行为，也令估值之家感到疑惑，其存在利用关联方进行利益输送、虚增其他业务收入、实现资金体外循环的可能性较高。

3.主要原材料采购单价明显与市场价格背离，突然发力、异常优秀毛利率背后暗流涌动

发行人原低于可比公司毛利率水平在报告期内呈现快速增长，异常优秀的毛利率与可比公司差距不断拉大。如下表可见，2020年-2021年，由于同行业可比公司收入规模远高于发行人，规模效应更加明显的情况下，发行人的毛利率水平还处于明显低于可比公司阶段。但从2022年起，发行人的毛利率水平却异军突起、快速反超可比公司平均值水平，2023年上半年其毛利率更是一路攀升至31.31%，不但远高于同期可比公司22.70%的平均毛利率水平，而且还与行业整体毛利率下降的趋势完全相悖。

而对于其毛利率的异常快速增长，发行人解释为一方面主要系公司新一代服务器PCB营收占比提高所致；另一方面则源于可比公司主要以内销为主以及产品结构差异所致。但估值之家认为，相较于半导体细分领域，印制电路板并非为电子产品的核心部件，且在行业整体已基本成熟，各大市场参与者之间所掌握的技术难度、产品功能较为趋同的情况下，业内企业间毛利率水平差异并不应该太大。同时，即使考虑发行人宣称的外销因素，在可比公司中同样以外销为主的沪电股份其2023年上半年毛利率水平也仅为29.62%，而其同期营收规模远超发行人3倍，在规模效应理应更加明显的情况下，其毛利率水平却仍低于发行人。故而如此异常优秀、快速提升的毛利率水平就估值之家看来，其一方面恰好印证了前述分析中可能存在的营业收入虚高，另一方面则或为营业成本的虚减。

而通过进一步分析发行人主营业务成本构成情况，估值之家同样发现了其可能存在财务造假的端倪。覆铜板为发行人印制电路板的主要原材料，报告期内其采购支出占原材料采购总额比例近五成。如下表所示，2020年，发行人覆铜板平均采购单价为87.01元/平方米，其与同期可比公司采购单价平均值90.94元/平方米基本相当。至2021年，市场铜价开始一路攀升并维持在高位水平，而反观发行人覆铜板平均采购单价增幅却明显低于可比公司平均值增幅，期间公司覆铜板平均采购单价为109.63元/平方米，而同期可比公司覆铜板采购单价平均值则高达131.21元/平方米。

对此出现的较大差异发行人解释为：其主要产品为高多层PCB板，通常采用较薄的覆铜板作为芯板，采购价格较低；而同行业可比公司主要采购较厚的覆铜板，采购价格较高。但根据招股说明书数据显示，2020年-2021年发行人的八层及以上板营业收入占比基本保持在70%左右的水平，故在发行人主要产品结构期间内基本保持稳定的情况下，估值之家认为，其上述解释明显属于偷换概念的顾左右而言他。同时，结合2022年在铜价开始回落后、发行人覆铜板采购单价仍在持续上升的情况，发行人报告期内虚减主营业务成本、跨期调节利润的可能性较高。

单位：元/平方米

二、黄石广合亏损呈现大幅扩大，募投项目未来盈利能力并不乐观；发行人产品结构单一，市场份额较低的情况下，未来业绩稳定性堪忧

发行人重金投入子公司黄石广合亏损呈现大幅扩大，此次募投项目未来运营情况预计堪忧。2021年8月，前期投入近5亿元的发行人子公司黄石广合多高层精密线路板项目一期第一阶段工程投产，但经过了近两年的生产运营，其产能却还尚处于爬坡阶段，且其2023年上半年亏损金额达2,582.45万元，较2022年同期亏损金额大幅扩大31.81%。而此次发行人募集资金拟用于黄石广合电路多高层精密线路板项目一期第二阶段工程建设，其产能预计将大幅增长100万平方米，较截至2022年期末产能还将提升66.04%。

试问，在发行人一期第一阶段工程多年生产运营后产能仍在缓慢爬坡、亏损情况出现大幅扩大的情况下，融资继续上马如此大规模产能的合理性何在？未来发行人一旦上市，广大投资者或将面对的是其募投项目业绩远低于招股说明书所包装的盈利能力、可能的持续扩大亏损进一步拖累发行人整体业绩甚至于其业绩变脸的一地鸡毛。

同时，根据发行人支付佣金占比进行大致倒推匡算，2022年其前三大代理商营业收入占比高达近五成，目前发行人营收特别是高毛利海外业务营收高度依赖于的代理商进行拓展，在如此业务模式下对发行人未来业绩的稳定性影响较大。同时，从报告期内发行人实际佣金费率情况来看，其分别为2.55%、2.76%、2.87%，呈现持续上升趋势，这也侧面说明了发行人在市场中议价能力较低，其需要不断提高对代理人的报酬支付比率来维持营收增长，而其对公司的长期持续健康经营不利。此外，目前我国PCB行业头部企业规模化优势较为明显，根据中国电子电路行业协会数据显示，2021年我国排名前十的PCB厂商合计市场份额占比达近五成。而相较于行业头部企业，发行人目前产品类型不但较为单一，主要为应用于服务器细分领域印制电路板；而且就市场份额来看，其2021年占比我国PCB市场整体份额尚不足1%，发行人整体抗风险能力较弱。

综上所述，发行人业务存在：营收保持稳定快速增长与行业发展趋势不符，前关联方交易占比庞大，环保费用支出不升反降，各大资产增速远超营收增长水平，“存贷双高”不断加剧；高毛利贡献废料废液处理销售业务存在营收占比过高、销售价格与市场价格相悖、大量跨省转移等重大异常；突然发力、过于优秀毛利率背后主要原材料采购单价明显与市场价格背离等诸多异常。同时，发行人子公司黄石广合亏损呈现大幅扩大，募投项目未来盈利能力并不乐观；而其产品结构也相对单一、市场份额较低的情况下，其未来业绩稳定性堪忧。