固定收益 | 年末基金、保险抢跑增持债券，农村金融机构大幅减仓止盈——债市机构行为2023年12月月报

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利率，机构行为

2023年12月大行大幅增持债券，农村金融机构减持债券规模创3年新高。大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为1950亿元、-4012亿元、-4772亿元、-2085亿元、-3343亿元，较11月分别变动4120亿元、-202亿元、1585亿元、-3243亿元、-1397亿元。其中，农村金融机构利率债、同业存单净买入规模分别约为-4091亿元、2112亿元，处于2021年以来的0%、83%分位数水平。12月债市长端利率趋势性下行，农村金融机构大幅减仓利率债。从季节性规律来看， 1月仍是农村金融机构配置同业存单力度较强的时期。

资管类机构净买入债券总规模为8150亿元，较11月上升2674亿元，历史均对应利率下行。具体分机构来看，12月：

基金增持债券规模创近3年新高：基金利率债、信用债净买入规模分别为3789亿元、862亿元，处于2021年以来的100%、40%分位数水平，分别较11月变动约1795亿元、-186亿元；利率债、信用债净买入久期分别4.54年、2.06年，均继续上行。一方面，12月债市利率下行，市场宽货币预期强烈，基金交易情绪升温；另一方面，12月新发债基规模较大，助推了12月基金大幅加仓债券。

理财年底季节性减持债券：理财净买入利率债、信用债、同业存单规模分别为-104亿元、198亿元、-530亿元，处于2021年以来的14%、17%、14%分位数水平，较11月分别下降228亿元、346亿元、2167亿元。年底理财面临季节性赎回压力，叠加12月最后一周同业存单收益率大幅下行，理财减持同业存单力度明显上升。此外，从季节性规律来看，理财在信贷和揽储大月、年末月净买入债券力度下降，因此2024年1月理财对债券的投资需求或季节性偏弱。在期限方面，理财对短债的青睐度进一步上升，净买入利率债、信用债久期较11月下降。

货基大幅增持同业存单：货基净买入利率债、信用债、同业存单规模分别为257亿元、376亿元、1355亿元，处于2021年以来的9%、9%、94%分位数水平，分别较11月变动约2亿元、73亿元、4480亿元。12月最后一周，同业存单利率大幅下行，货基迅速加仓，净买入同业存单1874亿元。

保险大幅增持利率债，减持同业存单：保险利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为1452亿元、-48亿元、-430亿元，处于2021年以来的100%、6%、3%分位数水平，分别较11月变动约787亿元、-127亿元、-1361亿元。12月保险净卖出同业存单规模较大，且卖券回笼的资金部分用于加仓利率债，且增持长债为主，抢跑配债现象明显。

一、基金、保险增持债券，农村金融机构、理财减持债券

2023年12月大行大幅增持债券，农村金融机构减持债券规模创近3年新高。具体来看， 2023年12月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为1950亿元、-4012亿元、-4772亿元、-2085亿元、-3343亿元，处于2021年以来的97%、49%、20%、0%、17%分位数水平，较11月分别变动4120亿元、-202亿元、1585亿元、-3243亿元、-1397亿元。大型商业/政策性银行债券增持规模较大，增持同业存单和利率债的规模接近2021年以来的峰值，而农村金融机构大幅减持债券，减持规模创近3年新高，主要减持利率债，这主要是由于12月债市长端利率趋势性下行，10年国债收益率行至2.55%附近，接近2023年年内最低点，农村金融机构止盈动力较强。

12月基金、货基、保险大幅增持债券，理财减持债券。具体来看，资管类机构净买入债券总规模与债市利率大致呈现负相关，2023年12月资管类机构净买入债券总规模为8150亿元，较11月上升2674亿元。分项来看，基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为5531亿元、-814亿元、2158亿元、1274亿元，处于2021年以来的100%、14%、74%、69%分位数水平，较11月分别变动1604亿元、-3171亿元、4677亿元、-436亿元。12月债市做多情绪较浓，流动性较为宽松，资金价格较11月下降，机构抢跑较快，基金、货基、保险大幅增持债券，理财在年底会面临季节性赎回，整体规模环比缩减，因此理财在12月减持债券。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5类类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：增持债券规模创近3年新高

12月基金大幅增持利率债。具体来看，2023年12月基金全部类型债券、利率债、信用债净买入规模分别约为5531亿元、3789亿元、862亿元，处于2021年以来的100%、100%、40%分位数水平，分别较11月变动约1604亿元、1795亿元、-186亿元。12月债市利率趋势性下行，债市做多情绪较浓，市场宽货币预期强烈，在此背景下，基金交易情绪升温，基金净买入利率债规模大幅增加。同时，12月新发债基规模994亿元，占全市场新发基金规模的比例为84%，占比为2019年以来的最高水平，也助推了12月基金大幅加仓债券。

分期限来看，在利率债方面，在较强的宽货币预期下，11月基金“卖短买长”，拉久期以博取收益，主要增持1-5年期和7年及以上的利率债，减持1年及以下的利率债，利率债净买入久期增加进一步上升至4.54年，处于2021年以来的89%分位数水平；在信用债方面，11月基金主要增持5年以内的信用债，但值得注意的是，2019年以来，基金增持1-3年信用债的规模首次超过1年及以下的信用债，信用债净买入久期也提升至2.06年，处于2021年以来的80%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，其信用债净买入久期与3年期信用利差通常呈现负相关关系，即基金拉长信用债久期时，3年期信用利差趋于下行，反之亦然。12月基金信用债净买入久期上行至2.06年，但3年期信用利差为37bp，信用利差小幅上升，这可能是由于12月基金主要增持了利率债，在机构年末抢跑的助推下，12月利率债收益率下行较快。

三、理财：年底季节性减持债券

12月理财减持债券。2023年12月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为-814亿元、-104亿元、198亿元、-530亿元，处于2021年以来的14%、14%、17%、14%分位数水平，分别较11月下降3171亿元、228亿元、346亿元、2167亿元。年底理财面临季节性赎回压力，12月理财存续规模为22.2万亿元，较11月减少4467亿元，在此背景下，理财减持流动性较好的利率债和同业存单；叠加12月最后一周，同业存单收益率大幅下行，理财止盈动力增强，减持同业存单力度明显上升。

同时，从季节性配债的规律来看，理财在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配债规模通常季节性下降，以上月份基本为信贷和揽储大月，11月信贷规模较低，但银行可能在11月提前揽储以应对年末监管考核，12月企业赎回理财资金规模较大，理财面临季节性赎回压力。1月市场对现金的结算需求较大，理财有一定赎回压力，1月通常为理财配债规模的季节性低位，尤其理财配置同业存单的季节性特征更为明显。2024年第一周，理财净卖出同业存单101亿元，预计全月理财配置同业存单力度不强。

分期限来看， 12月理财“买短卖长”，购债行为与基金正好相反，理财主要增持1年及以下利率债和信用债，净卖出1年以上中长期限利率债和信用债。理财净买入1年及以下信用债比例为159%，占比相较11月份进一步提升，对短债更为青睐。12月，理财利率债净买入久期、信用债净买入久期分别为-3.9年、-3.0年，处于2021年以来的3%、6%分位数水平。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期信用债规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上信用债的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

12月理财信用债净买入规模下降至198亿元，1年期信用利差扩张至32bp；12月债市利率下行，但理财面临赎回压力，年底理财持仓信用债规模季节性下降，净卖出3年以上信用债规模为98亿元，净卖出规模较11月上升66亿元。

四、货币市场基金：大幅增持同业存单

12月货币市场基金大幅增持同业存单。2023年12月货币市场基金全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为2158亿元、257亿元、376亿元、1355亿元，处于2021年以来的74%、9%、9%、94%分位数水平，分别较11月变动约4677亿元、2亿元、73亿元、4480亿元。12月货基大幅增持同业存单，分时段来看，12月1日至12月24日，各期限同业存单利率基本处于2.6%及以上的水平，货基净卖出同业存单519亿元；12月最后一周，各期限同业存单利率大幅下行，货基迅速加仓，净买入同业存单1874亿元。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，12月货币市场基金利率债净买入久期为0.60年，处于2021年以来71%分位数水平。

五、保险公司：抢跑增持利率债

12月保险公司大幅增持利率债，减持同业存单。2023年12月保险公司全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为1274亿元、1452亿元、-48亿元、-430亿元，处于2021年以来的69%、100%、6%、3%分位数水平，分别较11月变动约-436亿元、787亿元、-127亿元、-1361亿元，12月同业存单收益率大幅下行，保险净卖出规模较大，且卖券回笼的资金部分用于加仓利率债，保险对利率债的投资规模达到历史高位水平，且以增持长债为主，抢跑配债现象明显。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。12月保险公司主要净买入7年-10年、15年及以上的利率债，净卖出1年及以下的利率债，利率债净买入久期为12.00年，处于2021年以来的89%分位数水平；保险公司全部类型债券净买入久期为9.82年，处于2021年以来的83%分位数水平。

六、农村金融机构：减持债券规模创近3年新高

12月农村金融机构大幅减持利率债、大幅增持同业存单。农村金融机构债券投资以利率债和同业存单为主，2023年12月农村金融机构全部类型债券、利率债、同业存单净买入规模分别约为-2085亿元、-4091亿元、2112亿元，处于2021年以来的0%、0%、83%分位数水平，分别较11月变动约-403亿元、-3720亿元、554亿元。12月债市长端利率趋势性下行，农村金融机构大幅减仓利率债。但12月最后一周之前，各期限同业存单利率基本处于2.6%及以上的水平，配置性价比较高，农村金融机构持续大幅增仓，净买入同业存单2325亿元；12月最后一周，同业存单收益率大幅下行，农村金融机构净卖出同业存单212亿元。同时，1月为农村金融机构季节性增配同业存单的大月，2024年第一周农村金融机构已增持同业存单1732亿元，全月农村金融机构配置同业存单规模或仍较大。

分期限来看，12月农村金融机构主要净买入1年及以内短期利率债，净卖出中长期利率债，利率债净买入久期为-5.74年，处于2021年以来的9%分位数水平；农村金融机构全部类型债券净买入久期为-3.93年，处于2021年以来的3%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率呈现正相关性。12月债市利率下行，农村金融机构对中长期利率债配置力度有所下降，净卖出5年以上利率债2966亿元，而11月为净卖出208亿元。

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