国盛量化 | 十二月配置建议：小盘超额行情进入尾声

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文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵

本期话题：小盘超额行情进入尾声。当前小盘的估值优势已经消失，如果要继续估值扩张，那么便进入了小盘股泡沫化的过程中。我们复盘了中美日的小盘风格行情，发现小盘股的泡沫化往往需要并购重组政策的支持，当下并不具备这样的条件。同时小盘拥挤度已经处于0.8倍标准差的水平，即将接近1倍标准差的预警线。综上，当前小盘属于中等赔率-低胜率-强趋势-中高拥挤度的品种，我们认为当前小盘风格不具备泡沫化能力，建议低配或标配。当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。

大类资产篇：权益优于债券。当前三大宽基指数未来一年预期收益均超20%，长期配置价值凸显。因此当下我们认为不应对A股过于悲观，建议对沪深300指数增强产品执行定投策略。

A股战术篇：外资与内资。主权CDS利差快速收窄，花旗风险厌恶指数快速回落，外资将有望持续流入A股，利好A股筑底企稳。当前无论是长期拥挤度还是短期拥挤度均处于中性水平，交易层面的短期风险可控。

行业轮动篇。基于景气度-趋势-拥挤度框架，12月行业配置建议为：计算机、国防军工、交通运输和银行。

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小盘超额行情进入尾声

小盘风格自2021年起至今已经持续近2年的时间，在整体市场下跌的环境中甚至有部分小盘股取得了正向的收益。当下不少投资者关心小盘风格未来的持续性问题，因此本期我们将从赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度出发讨论小盘风格的配置价值。

① 赔率：小盘估值优势已经消失。我们将小盘风格的估值指标定义为最小市值组的平均市净率/最大市值组的平均市净率。如下图所示，2021年年初小盘风格的估值指标跌破-2倍标准差水平，随后两年时间内的小盘风格行情实际可以认为是正常的估值修复现象，但是当前小盘风格的估值已经回到中枢水平，因此小盘的估值优势已经消失，如果小盘股继续估值扩张，那么便进入了小盘股泡沫化的过程中。

② 胜率：小盘泡沫化需要并购重组政策支持。在专题报告《多因子系列之九：海外市场市值和价值因子演化研究》中我们复盘了中美日的小盘风格行情，发现小盘股的泡沫化往往需要并购重组政策的支持，但从图表2的结果来看，2016年以来国内的并购重组事件发生次数逐年下滑，因此当下并不具备让小盘股泡沫化的胜率条件。

③ 小盘股交易拥挤度处于中高水平。我们基于因子多空两端的换手率、波动率和beta定义了风格的交易拥挤度指标。从下图可见，小盘风格交易拥挤度从2021年开始持续上行，当下小盘拥挤度已经处于0.8倍标准差的水平，即将接近1倍标准差的预警线。

④总结：当前小盘风格不具备泡沫化能力，建议低配或标配。根据上述的分析，当前的小盘风格属于中等赔率-低胜率-强趋势-中高拥挤度的品种，且小盘股对经济增长弹性低，大盘股对经济增长弹性高，如果2023年出现经济复苏的话，更会增加小盘股的基本面压力。因此综合多个因素，我们认为当前小盘风格不具备泡沫化能力，建议低配或标配。

基于类似的分析框架，当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。

02

大类资产篇：权益优于债券

① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测：

A股盈利预测：近期分析师上调沪深300和中证500未来一年盈利预期，同时信贷脉冲处于中等偏高水平。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为10.4%，中证500未来一年盈利增速预期为14.1%；

A股估值预测：尽管中国10年期国债收益率有所上行，但是美债利率下行部分抵消了其对ERP的压力。综合两方面因素，当前模型预测沪深300和中证500未来一年估值将抬升23%和8.8%；

以2022年11月25日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300>上证50>中证500。

② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为-0.3%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。

③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.2%，长久期国债未来一年预期收益为2.5%。当前时点利率债配置价值较低，短久期债券可作为防御品种使用。

④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：

超配权益资产：当前三大宽基指数预期收益均超20%，长期配置价值凸显。因此当下我们认为不应对A股过于悲观，建议对沪深300指数增强产品执行定投策略；

低配可转债：当前可转债预期收益已经转负，可转债的高估值未来可能会有较大的负贡献，不建议作为长期配置品种持有；

低配利率债和信用债：短债预期收益2.2%，长债预期收益2.5%，信用债预期收益2.5%，整体而言债券的长期配置价值比较有限。

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A股战术篇：外资与内资

① 外资风险偏好快速修复。在报告《外资风险偏好的三个标尺》中我们曾提及：

中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法：中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧。2022年11月以来主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转；

花旗风险厌恶指数刻画投资者对美国宏观不确定性的看法：花旗风险厌恶指数由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、外汇期权隐波、利率掉期期权隐波。近期花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低。

从图表14可见，一方面最新一期美联储加息略低于预期，降低了美国市场的不确定性，另一方面国内持续不断的政策刺激也逐渐扭转了外资对中国经济基本面的悲观看法，因此我们认为外资将有望持续流入A股，利好A股筑底企稳。

② 内资交易不拥挤。我们在《A股拥挤度的信号》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，从不同的角度选取了刻画A股交易情绪的9个核心指标。

我们选取成交热度、中期行业分歧度和偏股基金仓位三个信号频率较低的指标构成A股长期拥挤度指标，选取东方财富NLP情绪和期权认购认沽成交比率这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。当前无论是长期拥挤度指标还是短期拥挤度指标均处于中性水平，意味着当前A股的交易情绪较为温和，交易层面的短期风险可控。

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行业轮动篇

行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。值得关注的行业有：

趋势最强：交通运输、消费者服务、煤炭、机械、医药；

景气度最高：农林牧渔、汽车、消费者服务、通信；

拥挤度最高：消费者服务、汽车、机械、电力设备及新能源、家电。

综合三个维度，12月的行业配置建议为：计算机、国防军工、交通运输和银行。

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固收+策略跟踪

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.1%，最大回撤2.5%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.3%，2019年以来年化收益5.5%，最大回撤1.7%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股9.6%、可转债2.1%、信用债11.6%、利率债76.7%。

② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：黄金11.4%、信用债4.6%、1-3年期国债84%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。