天风·固收 | 2023年债市展望之PPI怎么看？

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自上而下考虑库存周期，我们用M1作为库存周期的一个替代性指标，基于M1对PPI进行前瞻性判断，2023年PPI预计呈现前低后高的态势。

库存周期中需求是关键，目前总体库存处于不低甚至较高的位置，所以关键要看需求，需求主导是什么？宏观角度，我们认为内因看地产，外因看出口。展望未来，明年出口大概率回落，而地产投资决定较为复杂，还要看政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态。总体上，库存压力不是那么容易缓解，这也决定了总体上我国工业品通胀压力相对可控。

在技术分析上，将螺纹钢和原油分别作为PPI的基准参考。在不发生大规模地缘政治冲突的背景下，我们预计以原油为主的外因定价商品大幅上涨的可能性不大，2023年油价整体可能呈现前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。需要关注内因定价商品，关注稳增长政策力度，预计以螺纹钢为首的商品价格有阶段性上涨可能，由此我们预计2023年PPI总体前低后高，中枢还是低于今年，但是高于今年四季度，这与自上而下的逻辑基本一致。

参考上述PPI形态，我们预计2023年总体利率中枢至少不会显著低于当前。债市风险在于国内稳增长政策刺激力度显著超预期，由此带来需求侧通胀压力。

风险提示：地缘政治冲突升级，稳增长政策力度超预期，疫情超预期蔓延。