投资小瑀宙 | 为什么说模拟芯片是个厚雪的行业

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上一篇我们聊到“厚雪”，也进行了简单的定义。有了这个研究框架，今天来聊聊模拟芯片为什么是个“厚雪”的行业。

我们认为的“厚雪”内涵是区隔竞争的行业因素。对于模拟芯片而言，什么是区隔竞争的行业因素？在这里我们也尝试通过对模拟芯片的研究，提供一个相对广泛的研究思路，供大家借鉴。

任何生意都是由广义的供需双方组成，在研究区隔竞争的行业特征时，这是个合适且相对通用的研究维度。绝大部分行业可以通过供给端区隔竞争的行业因素、需求端区隔竞争的行业因素以及供需共同作用导致的区隔竞争的行业因素三方面来分析。

先来看供给端，对于fabless的模拟芯片设计而言，在供给端区隔竞争的行业要素不多也不强。若要说有一定区隔的话，集成电路布图设计保护算是一个。这个区隔并不强烈，也不广泛。

我们曾经在模拟电路慢变那篇文章中讲过，模拟电路的很多产品功能较为基础，器件数量较少。比如某些线性稳压器，通用运算放大器，若要实现这些功能其电路设计的高效路径相对较少，一旦先发者将有限的较优设计路径占据，并保护起来，后来者的竞争就能一定程度上被区隔。若要竞争，要么寻找更好的方案，要么等到保护期过。由于某些料号的功能简单且稳定，寻找更好方案相对较难，且保护期过又需要较长时间。不过这样的品种占比较低。

再来看需求端，模拟芯片的下游需求十分广泛，消费、工业，渗透在经济的各个领域，我们可以理解为，只要需要智能控制的领域，基本都会用到模拟芯片。基本上模拟芯片绝大部分应用领域的重要特点是产品价值量占客户成本极低，但对于产品功能影响巨大。这样的特征就会反映在用户极高的试错成本上。也就是说，在选择芯片的供应商时价格往往不是重要的考量因素，稳定可靠才是。这样的用户考量就产生了很强的粘性，先发者的优势极强。

同时模拟芯片的客户要实现特定的功能，往往需要采购的料号数量较多，单品类采购的价值量又不大，对于减少供应链管理难度的角度来说，通常也希望能够与料号种类能够尽可能多满足需求的供应商建立合作，这个特征也会对某些模拟芯片料号的销售环节产生较强的范围经济性。因为一个销售人员服务一个客户需要的时间以及经济成本都是相对固定的，因此想丰富的产品种类会给销售人员的单客户产出形成较大影响，从而影响销售人员的收入，以及公司的销售费用率。

最后来看供需双方共同导致的区隔竞争的行业因素，模拟芯片行业总体量巨大，但巨大的市场是由极其庞杂的细分需求组成。严格来讲，每一种或几种料号都是一个细分市场，单个细分市场大多较小，年需求量几百万及以下的市场占比较高。从研发生产角度来看，模拟芯片的研发并没有显著的边际成本下降，也就是说，每一个新料号的增加都是体量相当的研发成本，若以一个成熟的研发人员一年研发一款料号，再考虑到流片等其他环节成本，单料号的研发成本在100万左右，可很多产品一年的销售额也就小几百万，而且作为后来者通常难以拿到较大份额，成本上又不占优势，由于客户粘性的问题，若想抢占市场往往要花费较高的营销费用，左右算算往往就算了，这样就在经济性上产生了区隔竞争的因素，最小经济规模相对于需求而言很多时候太高了。

当然，模拟芯片领域同样存在着相当部分的市场并不符合以上特征，比如单料号的市场可以达到千万甚至亿量级，比如某些产品中的芯片占成本比例并没有那么低，等等。因此我们在划分市场时，会以一个相对模糊的维度来衡量不同特征的市场，就是通用料号市场以及定制料号市场。我们所指的厚雪的生意更多的指的是通用料号，在模拟半导体的市场中大概占一半左右，并不精确，但也是一个足够大的市场了。

田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A、中泰星宇价值成长混合A基金经理。

复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。