【机械-郭倩倩】三一重工：底部蓄力，“两新三化”拓新局

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■“两新三化”战略契合行业发展趋势，业绩逐步筑底：国内工程机械行业进入调整阶段，但不同于上一轮周期表现，行业出口、内销结构的变化，本轮下行周期见底时间可能提前。我们认为，从中期维度来看，促进行业周期波动收敛，国际化发挥的作用要大于电动化，而从长期维度来看，随着“三电技术”成熟、换电配套完善，面对巨大存量市场的替代需求，电动化有望为行业复苏带来较强的增长韧性。三一重工2018年以“不翻身就翻船”的决心全面进行数字化转型升级，2021年战略升级至“两新三化”，进一步放大公司在产品、管理、渠道、服务方面的核心优势，符合行业国际化、电动化发展趋势。从公司财务表现来看，2022年是行业整体表现下行首年，出口高增背景下，内销由于疫情拖累，投资端稳增长效应延后，波动相对较大，业绩承压明显，未来行业波动有望收敛，且公司销售政策稳定，严控坏账风险，盈利能力有望企稳，当前公司正处于业绩筑底阶段。

■国际化布局迈入收获期，是未来平滑业绩波动的关键：经20年海外布局，三一已实现海外研发、生产、制造、销售的全方位本土化经营，2022年1-9月，海外收入258.8亿元，同比+43.7%，较上半年加快11pct，收入规模创历史新高，占比达到43.7%，海外收入占比提升虽有国内周期下行导致被动提升的因素，但鉴于海外收入规模的显著扩大，我们认为，三一重工海外收入占比进入主动提升阶段，新产品、重渠道、好服务加持下，综合竞争力持续增强，2022年前三季度海外挖机市占率已超8%，以年均近2pct速度提升。公司身处万亿级全球工程机械市场，打开成长天花板的同时，其受制于国内宏观投资下降的风险在降低，穿越周期，有望迎来估值重铸机遇。

■引领行业电动化趋势，为未来增长弹性释放蓄力：工程机械电动化趋势已显，政策上既推动“油转电”，又对高排放非道路移动机械管理不断趋严，需求上电动化设备具备运营性价比优势，供给上主要工程机械企业已纷纷入局。三一自2018年前后即开始布局电动化：①产品端：累计推出近百款产品，根据三一官微，2022年1-9月，公司电动起重机市占率93%，搅拌车市占率62%；②产业端：布局全球最大纯电动重卡生产基地、70亿元产值制造产业园开工；③技术端：通过自研+合作等方式布局三电、换电、氢燃料、电池回收等多领域。三一具有卓越的战略视野，又具备产业龙头的实力，作为工程机械行业电动化引领者，三一有望借此率先走出下行周期，并在未来行业复苏阶段释放更强业绩增长弹性，竞争潜力已逐步彰显。

■投资建议：我们预计2022-2024年，公司收入分别为802.3、901.2、1097.4亿元，分别同比-24.9%、2.3%、+21.8%；归母净利润分别为47.8、70.5、103.4亿元，分别同比-60.3%、+47.5%、+46.7%，对应PE估值28、19、13X。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为19.1元，相当于2023年23X的动态市盈率。

■风险提示：基建投资大幅下滑风险；房地产平稳发展支持政策效果不及预期；海外市场需求大幅下滑风险；市场竞争导致盈利能力受损；费用压力增加导致盈利不及预期；新产品开发及下游市场拓展不及预期；疫情反复影响下游开工不及预期。

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